作為供給側改革的重要任務
，過去兩年政府在過剩產能行業持續推進去產能和限產。這些措施支撐了PPIheqiyelirunhaozhuan，zhutuilegushidelianghaobiaoxian。zuijinyilai，zhengfuyuelaiyueduoditongguoshoujinhuanbaobiaozhundengshouduanshixianquchanneng，baokuozaibeifangzhuyaochengshiqidonggongnuanji(11月15日-次年3月15日)限產措施、以治理大氣汙染。中國去產能進展如何，接下來將如何演進?這將如何影響工業生產、就業、債務問題和經濟增長?

去產能進展如何?

2016年以來鋼鐵和煤炭行業去產能已取得顯著進展。政府在2015年底提出去產能目標，計劃在3-5年內削減鋼鐵產能1.4億噸、煤炭產能8億噸(調整後的目標，相當於總產能的10-15%)。2016年

，中國實際削減鋼鐵產能6500萬噸和煤炭產能2.9億噸，2017年實際的鋼鐵和煤炭去產能規模也有望超過其5000萬噸和1.5億噸的官方目標。

限產和加強環保也有助於控製供給。除了去產能，直接限產也是一項關鍵的措施。2016年，發改委將5-11月煤炭企業的生產天數從通常的330天降到276天，直接導致全年煤炭產量減少9%，而國內煤炭消費基本保持穩定，僅下跌1%。雖然2017年取消了276天的限產措施
，但安全和環保政策有所收緊，再加上煤炭企業不願大幅增加供給

，年初以來的煤炭產量僅同比增長6%。此外
，政府不斷收緊環保政策也限製了采礦和原材料行業中高汙染低能效小企業的生產活動。

鋼鐵行業關停了地條鋼生產。我們估算，中國通過關停中頻爐和電弧爐已削減了約1.25億yi噸dun的de地di條tiao鋼gang產chan能neng，而er地di條tiao鋼gang可ke能neng並bing沒mei有you計ji入ru統tong計ji局ju對dui鋼gang鐵tie產chan能neng和he產chan量liang的de統tong計ji中zhong。因yin此ci，實shi際ji削xue減jian的de鋼gang鐵tie產chan能neng規gui模mo或huo許xu遠yuan超chao官guan方fang公gong布bu的de結jie果guo。2017年實際可比口徑的粗鋼產量增速應遠低於官方公布的數據(年初以來同比增長5.6%)，可能大致與鋼材產量增速相當(年初以來同比增長0.5%)。

產能利用率明顯改善。在去產能和需求改善的帶動下，央行調查的5000戶企業的設備產能利用擴散指數已大幅反彈。今年統計局也開始發布工業行業的產能利用率數據

，該指標從2016年初的72.9%升至2017年三季度的76.8%，達到2013年有記錄以來的最高水平。其中，煤炭行業產能利用率同比上升10.6個百分點達69%，鋼鐵產能利用率增長4.4個百分點至76.7%，均與我們的預測基本一致。

上遊行業產品價格大幅上升。受益於房地產活動強勁、基建投資平穩增長以及外需反彈，2016-17年整體經濟活動保持穩健。因此，2016年國內煤炭消費量僅下降1%，2016年下半年鋼材消費量同比增長3%
、全年消費量增長1%。再加上去產能和限產措施的推動，上遊行業的產品價格大幅反彈，且近幾個月的表現強於市場預期
，將PPI從2015年的大幅下跌5.2%和2016年上半年的下跌3.9%，推高至2016年下半年上漲1.3%和年初以來同比上漲6.5%。其中
，采礦業價格年初至今同比顯著上升23.2%，原材料價格上漲12.1%，給未來的加工品和消費品價格帶來一定上行壓力。

企業利潤也顯著好轉。在供需基本麵改善和PPI強勁增長的推動下，年初以來工業企業利潤同比增長23%(2016年全年增長8.5%)，其中增速的51%來自采礦和原材料行業(16%來自煤炭，14%來自鋼鐵
，5%來自有色金屬，16%來自其他采礦和原材料行業)，21%來自化工行業。企業收入增長和利潤率上升都支撐了利潤增速的躍升
，其中對上遊行業而言利潤率上升的作用更為重要。

企業財務指標明顯好轉
，去杠杆跡象初顯
，這主要得益於去產能持續推進、資本開支受限、PPI和企業利潤增速大幅反彈。煤炭和鋼鐵行業的固定資產投資增速延續了2013年以來的下滑趨勢，二者在2017年整體固定資產投資中的占比僅為1%，遠低於2010年的4.6%和2015年的1.5%。此外
，煤炭和鋼鐵企業的杠杆率(資產負債率)也已從2015-16年的高點回落，同時
，國企工業企業的整體杠杆率也有所下降。隨著名義增加值增速加快、而負債擴張速度放緩
，工業企業的宏觀杠杆率(近似計算:規模以上工業企業總負債占工業名義增加值的比重)也從2017年初開始回落。

xiangguangupiaozougao，shichangduiyinxingzichanzhiliangdedanyouyousuohuanhe。shoushangyoujiageheqiyelirundafufandandetuidong
，caikuangheyuancailiaobankuaigupiaoguoquliangnianmingxianzougao。tongshi
，suizheyinxingbuliangdaikuanshengchengsuduqiwen，shichangduiyinxingzichanzhiliangdedanyouyelveyouhuanhe。

去產能將如何演進?

去產能將繼續推進
，同時環保要求將更加趨緊。在最近閉幕的十九大會議上，去產能
、企業(尤其是國企)去杠杆和環保都被列作進一步推進供給側改革的重要任務。我們預計政府將在2018年基本完成目前的鋼鐵去產能目標(瑞銀預計2018年去產能2500萬噸左右)，並在2018-2020年平均每年削減1.2億噸的煤炭產能，同時繼續限製火電廠產能擴張。收緊環保政策可能成為今後幾年的新常態，這將繼續限製上遊行業生產、特別是高汙染生產企業以及供暖季的生產。此外，2018年1月1日起將開征環保稅
，這應有助於改善汙染減排的激勵機製，從而影響采礦和原材料行業企業的生產決策。

2018年內需可能小幅下降。在2018-19年中國宏觀經濟展望中
，我們預計中國GDP增速將從今年的6.8%放緩至2018年的6.4%
，2019年進一步放緩至6.3%。這zhe主zhu要yao是shi因yin為wei房fang地di產chan調tiao控kong收shou緊jin和he市shi場chang情qing緒xu見jian頂ding將jiang導dao致zhi房fang地di產chan活huo動dong放fang緩huan，以yi及ji規gui範fan地di方fang政zheng府fu融rong資zi會hui拖tuo累lei基ji建jian投tou資zi。這zhe就jiu意yi味wei著zhe大da宗zong商shang品pin和he原yuan材cai料liao需xu求qiu可ke能neng走zou弱ruo。瑞rui銀yin估gu算suan2018年和2019年粗鋼消費量均將降低1%，煤炭消費量將從2017年的低個位數增長轉為下跌1%和2%。

供暖季推行限產和減產措施。未來兩個季度，供給側最重要的政策之一是多個北方省市的秋冬季大氣汙染治理工作。雖然正式供暖季為2017年11月15日到2018年3月15日(四個月)，但10月(十九大之前)已有部分政策提前實施。大氣汙染的主要對象是北京、天津兩個直轄市，以及河北、河南、山東和山西的26個地級市(即“2+26”城市)


，而且這些省份可能會將治理範圍擴大到其他城市(即“2+4”省市)。政府計劃在“2+26城市”:1)減少煤炭消費;2)在石家莊、唐山等重點鋼鐵生產城市，鋼鐵產能限產 50%;3)加大建材行業錯峰生產力度，水泥
、陶瓷等建材行業停產;4)電解鋁廠限產 30%以上;5)大宗物料實施錯峰運輸;6)進一步削減煤炭
、鋼鐵產能。同時，部分地方政府(如北京、天津)也出台了在此期間暫停建築活動的計劃。

在大氣汙染治理工作(從11月15日到次年3月15日的供暖季)的前兩周，唐山的高爐開工率已從10月份的75%驟降至43%，進一步推升了鋼價。

秋冬季大氣汙染治理的影響

本次秋冬季大氣汙染治理覆蓋地區占中國GDP的六分之一、部分金屬產量的三分之一。“2+26”城市占中國GDP以及第二產業增加值的16-18%
，鋼鐵和電解鋁產量的三分之一左右，以及水泥產量的13%。如果以上四個省份的治理工作擴大到所有城市
，則“2+4”省市的重要性還將進一步提高，相當於GDP的26%，工業增加值的30%


，粗鋼產量的43%，電解鋁產量的38%
，以及水泥產量的19%。

我們的基準估算是:供暖季期間鋼鐵產量降低10%
，水泥降低13%，電解鋁降低6%。我們的基準情景是政府嚴格在“2+26”城市嚴格執行大氣治理方案，在這種情況下，我們估算供暖季期間鋼鐵產量將減少約10%(2600萬噸)，電解鋁產量減少6%(70萬噸)，水泥產量減少13%(8300萬噸)。再考慮到原材料生產的季節性特征
，我們估計相對於鋼鐵、水泥和電解鋁年度產量則分別減少3%、3%和2%。值得注意的是:1)大氣汙染治理的目標是將產能利用率減低到一定水平，該限製並非針對產量;2)我們的基準估算假設鋼鐵限產隻適用於已經正式出台減產50%方案的九個主要產鋼城市。如果2+26城市中所有鋼鐵產能均執行限產，則鋼鐵產量下降幅度可能擴大至3100萬噸。

對整體GDP和工業生產的影響可能小於“2+26”城市的占比。首先
，其他未受限地區的產量可能上升，部分抵消“2+26”城市減產的影響。其次，“2+26”城市的受抑製的工業生產和建築需求可能在供暖季過後釋放。第三，鑒於我們預計房地產活動和基建投資放緩，原材料的需求(和生產)自然也會走弱，我們的2018-19年經濟展望中已經考慮了這一點。在基準情景中
，我們估算秋冬季大氣汙染治理將分別拉低2017年四季度和2018年一季度GDP增速0.1和0.2個百分點。

受供暖季停產的影響，原材料行業可能有200萬從業人員麵臨臨時休假或降薪，包括鋼鐵、建材和有色金屬等行業。此外，建築行業就業也可能受到影響，不過鑒於冬季本身是建築行業淡季，可能有大量員工已經離開工地。

上遊價格可能在整個供暖季都居高不下

，不過一季度過後可能回落。雖然我們預計鋼鐵
、電解鋁和水泥產量將大幅下降，但建築活動同時受限
、房fang地di產chan和he基ji建jian投tou資zi放fang緩huan

，會hui部bu分fen抵di消xiao限xian產chan對dui價jia格ge的de提ti振zhen作zuo用yong。我wo們men預yu計ji原yuan材cai料liao價jia格ge在zai供gong暖nuan季ji將jiang維wei持chi高gao位wei
，但dan進jin一yi步bu大da幅fu上shang行xing的de空kong間jian有you限xian。一yi季ji度du之zhi後hou隨sui著zheGDP增速放緩
、2018年重大會議活動對供給的擾動減少
，原材料價格可能會有所回落。瑞銀預計2018年動力煤年度均價將比2017年下降14%至550元/噸，螺紋鋼價格下跌11%至3126元/噸。

我們的基準情景預期同時麵臨上行和下行風險。

情景1:限產措施執行較為寬鬆。如果地方層麵對鋼鐵、水泥和電解鋁限產的實際執行中有所放鬆(如實際分別限產40%、80%和24%)及對建築活動限製較為寬鬆
，則相關產品產量的降幅可能小於預期

，對GDP增長的整體影響也會更為溫和(拖累2017年四季度GDP增長0.08個百分點、2018年一季度GDP增長0.14個百分點)。

情景2:限產措施實施範圍擴大。如果限產範圍擴大到“2+4”省市的所有城市，總產量降幅就會大於預期，對經濟增長的整體影響也將超過基準情景中的估算。

進一步去產能的影響

對就業的直接影響基本可控，但收緊環保政策可能帶來一定下行壓力。我們估算2016年煤炭和鋼鐵行業總就業人數約為1200萬人

，去年煤炭和鋼鐵行業去產能直接造成就業崗位減少71萬個
，和官方公布數據基本一致。我們預計2017和2018年鋼鐵和煤炭去產能會使就業崗位會進一步減少45萬個和28萬個，2016-20年去產能直接影響的就業崗位可能總計超過170萬個。不過得益於政府賠償和補貼到位(部分通過專項調節基金)以yi及ji企qi業ye利li潤run大da幅fu上shang升sheng，截jie至zhi目mu前qian因yin去qu產chan能neng而er下xia崗gang的de工gong人ren似si乎hu都dou得de到dao了le妥tuo善shan補bu償chang或huo安an置zhi。不bu過guo，隨sui著zhe環huan保bao政zheng策ce收shou緊jin
，去qu產chan能neng行xing業ye中zhong的de一yi些xie小xiao型xing民min營ying企qi業ye可ke能neng暫zan時shi甚shen至zhi永yong久jiu關guan閉bi，這zhe有you可ke能neng給gei就jiu業ye市shi場chang帶dai來lai一yi定ding下xia行xing壓ya力li。

上遊行業固定資產投資仍然較弱，但對GDP增長的影響相對有限。2017年年初以來，煤炭和鋼鐵行業固定資產投資同比下降了9%(2015和2016年降幅均為13%)。雖然近期企業利潤大幅上升，但我們預計這兩個行業的固定資產投資仍然偏弱，不過其降幅在2018-20年可能收窄。此外

，基於中國投入產出表，我們估算2018年煤炭和鋼鐵行業進一步去產能(分別削減2-3%產能)將拖累整體GDP增長0.05個百分點，這包括了直接影響和通過各行業投入產出關係產生的間接影響。此外，近期政府收緊環保政策(如大氣汙染治理)可能進一步拉低整體GDP增速(拖累2018年一季度GDP增長0.2個百分點或2018年全年GDP增長0.04個百分點)。

PPI和企業利潤增速回落

，但行業分化明顯。隨著明年整體需求走弱
、供(gong)給(gei)正(zheng)常(chang)化(hua)，我(wo)們(men)預(yu)計(ji)上(shang)遊(you)行(xing)業(ye)價(jia)格(ge)將(jiang)從(cong)當(dang)前(qian)的(de)高(gao)點(dian)小(xiao)幅(fu)回(hui)落(luo)。不(bu)過(guo)，政(zheng)府(fu)還(hai)將(jiang)繼(ji)續(xu)推(tui)進(jin)去(qu)產(chan)能(neng)並(bing)收(shou)緊(jin)環(huan)保(bao)政(zheng)策(ce)，這(zhe)應(ying)可(ke)以(yi)抑(yi)製(zhi)上(shang)遊(you)行(xing)業(ye)供(gong)給(gei)或(huo)產(chan)能(neng)的(de)反(fan)彈(dan)空(kong)間(jian)，從(cong)而(er)限(xian)製(zhi)價(jia)格(ge)向(xiang)下(xia)調(tiao)整(zheng)的(de)幅(fu)度(du)。我(wo)們(men)預(yu)計(ji)2018年整體PPI增速將放緩至2%以內
，其中采礦和原材料行業價格將出現個位數下跌
，但隨著價格壓力逐步傳導、再(zai)加(jia)上(shang)經(jing)濟(ji)增(zeng)速(su)僅(jin)小(xiao)幅(fu)放(fang)緩(huan)，中(zhong)遊(you)和(he)下(xia)遊(you)行(xing)業(ye)產(chan)品(pin)價(jia)格(ge)將(jiang)繼(ji)續(xu)上(shang)升(sheng)。明(ming)年(nian)各(ge)個(ge)行(xing)業(ye)的(de)企(qi)業(ye)利(li)潤(run)可(ke)能(neng)出(chu)現(xian)分(fen)化(hua)，其(qi)中(zhong)上(shang)遊(you)行(xing)業(ye)利(li)潤(run)增(zeng)速(su)將(jiang)麵(mian)臨(lin)明(ming)顯(xian)下(xia)行(xing)壓(ya)力(li)、但仍保持較好的利潤絕對水平;製造業和消費品行業利潤可能會進一步改善，特別是大型龍頭企業。瑞銀預計2018年MSCI中國指數和滬深300指數的利潤增速有所放緩

、但仍保持相對穩健，分別為12%和8%。

企業去杠杆跡象初顯
，壞賬壓力有所緩和。得益於去產能取得顯著進展
、部分行業資本支出受限、整體信貸增速放緩

，2016-17年國內煤炭和鋼鐵行業(規模以上)總負債穩定在8萬億元左右。這兩個行業的資產負債率在2015-16年見頂，並在2017年出現回落(圖21)，其利潤率和利息覆蓋率也都明顯好轉。整體潛在不良貸款率(即EBITDA/財務成本小於1的A股非金融企業的負債在總負債中的比重)從2015年的16%降至2016年的13%，2017年上半年進一步降至11%。我們預計上述改善趨勢仍將持續一段時間，不過改善幅度可能有所放緩。

行業觀點

煤炭行業。我們預計，年秦皇島5500卡動力煤價格在2017年達到640元/噸的最高點，2018/19年回落至每噸550/520元。進入2018年後，我們預計煤炭供給將繼續上升
，原因是全國層麵上煤炭生產受到的影響少於2017年。鑒於我們預計需求將回落但依然旺盛，我們認為2018/19年的供需情況將不像2016/17年那麼緊張。

今(jin)後(hou)六(liu)個(ge)月(yue)，我(wo)們(men)預(yu)計(ji)煤(mei)炭(tan)現(xian)貨(huo)價(jia)格(ge)隻(zhi)會(hui)小(xiao)幅(fu)下(xia)跌(die)
，原(yuan)因(yin)是(shi)庫(ku)存(cun)處(chu)於(yu)這(zhe)幾(ji)年(nian)的(de)最(zui)低(di)點(dian)。下(xia)遊(you)用(yong)戶(hu)補(bu)充(chong)庫(ku)存(cun)的(de)需(xu)求(qiu)可(ke)能(neng)在(zai)冬(dong)季(ji)到(dao)來(lai)時(shi)為(wei)煤(mei)炭(tan)價(jia)格(ge)提(ti)供(gong)支(zhi)撐(cheng)
，除(chu)非(fei)需(xu)求(qiu)遠(yuan)低(di)於(yu)預(yu)期(qi)。對(dui)於(yu)2018年，我們認為年度煤炭合同基準價應至少高於535元/噸(和2017年持平)

，從而為2018年的整體煤價提供支持。我們預計
，2018年國內商品煤供給將增2%，2019年同比持平
，而2018/19年的總需求將下滑1%/2%，這表明市場供給將越發充足(特別是現貨市場)。